中金：当谈论美债高收益率，我们在谈什么——宏观探市6月报

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　　文章来源：中金点睛

元股证券:ygzq.hk

　　近期美债收益率快速上行，短期或易上难下。美债收益率高企对美国经济和市场意味着什么？我们试图从美国利率传导体系，以及美债收益率对消费、地产、企业和股市影响的定量分析中得到答案。

　　首先，美国利率体系大致可以按照政策利率、货币市场利率、美债收益率、信用市场利率和实体融资利率作为分层划分。美债收益率处于从货币政策利率向实体融资利率传导的中枢位置，尤其对美国房地产和企业融资利率具有主导影响，10Y美债收益率变动分别贡献了美国30年房贷利率和A级企业债利率变化的95%和63%。

　　其次，我们通过构建向量自回归模型（VAR）定量分析美债收益率对美国经济和股市的影响。美债收益率上升导致美国消费信贷、抵押贷款和企业融资均下降，进而对美国商品消费（尤其是耐用品消费）、房屋销售和房价、企业Capex和利润造成负面影响。同时，美债收益率上升通过压制美股估值拖累美股收益。美债收益率上升对美国整体信贷和经济有较为显著的负面影响。

　　最后，我们认为仅通过市场力量，美债收益率或易上难下，为了推进美国再工业化和大型AI厂商的资本开支，提振房地产，并提升债务可负担性，特朗普政府或大概率采取某种形式的金融抑制，通过政策干预人为压低利率曲线，降低实际融资成本，以解决债务问题、提振产业竞争力（《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。这可能加剧美国经济K型分化，支撑K型的上半支长期趋势性繁荣，体现在一大主题：国家安全；两条主线：资源能源自足与生产力提升（详见《资产大挪移：重新定义安全资产》）。长期来看，我们对金银铜和全球股市中以科技、工业、国防、资源等为代表的“安全资产”仍然战略性乐观（《泡沫加速下一关：十年美债的挑战》）。

　　近期美债收益率快速上行，短期或易上难下。5月19日10Y和30Y美债收益率分别上行至4.67%和5.18%，后者创疫情以来新高，较此前3月份的低点分别上行48bps和35bps（图表1）。短期催化剂为4月美国通胀超市场预期，未来美债收益率或易上难下：1，美国仍处于投资驱动的名义周期上行阶段，投融资需求旺盛内生性推升美债收益率。2，原油价格上升或将逐渐传导到核心通胀进而抬升中长期通胀预期。3，全球性的财政扩张叠加特朗普“美国优先”政策，可能促使海外资金趋势回流，美债需求承压。4，疫情后美国顺周期财政推高财政赤字率，美债利息支出负担日益加重，市场要求更高的期限溢价来补偿美债供给风险（《泡沫加速下一关：十年美债的挑战》）。

　　图表1：近期美债长端收益率走高

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　一个核心问题是，美债收益率高企对美国经济和市场意味着什么[1]？我们试图从美国利率传导体系，以及美债收益率对消费、地产、企业和股市影响的定量分析中得到答案。首先，美债收益率处于从货币政策利率向实体融资利率传导的中枢位置，尤其对美国房地产和企业融资利率具有主导影响。其次，通过构建美债收益率对美国经济和股市影响的向量自回归模型（VAR）发现，美债收益率上升导致美国消费信贷、抵押贷款和企业融资均下降，进而对美国商品消费（尤其是耐用品消费）、房屋销售和房价、企业Capex和利润造成负面影响。同时，美债收益率上升通过压制美股估值拖累美股收益。

　　首先，美国市场上存在众多利率并构成完整复杂的利率体系，大致可以按照政策利率、货币市场利率、美债收益率、信用市场利率和实体融资利率作为分层划分（图表2）。美债收益率处于从货币政策利率向实体融资利率传导的中枢位置。如果从消费市场、房地产市场和企业融资三个维度看，10Y美债收益率与信用卡和车贷利率相关性分别为0.09和0.19，与30年房贷利率和MBS收益率的相关性为0.69和0.82，与AAA级、A级和高收益级企业债收益率相关性分别为0.72、0.66和-0.06。整体来看，10Y美债收益率与美国房地产和企业融资利率具有很强的相关性，与消费市场利率相关性较弱（图表3）。

　　图表2：美国利率传导体系

　　资料来源：McCarthy （2013）[2]，中金公司研究部

　　图表3：10Y美债收益率与地产、企业融资利率更相关

　　注：数据为利率环比变化的相关性，数据样本区间为1980年至2026年。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　具体来看，美国消费市场的信用卡利率与车贷利率多与短端利率挂钩。从定价机制看，美国信用卡利率和车贷利率多与银行最优惠利率（Prime Rate）挂钩[3]（图表4，图表5），而后者直接与联邦基金利率挂钩，90年代后多为联邦基金利率+300bps。美国信用卡和车贷（60M）利率与银行最优惠贷款利率的相关性均接近0.5，高于与10Y美债收益率的0.09和0.19，也高于与其他主要利率的相关性。由于10Y美债收益率既包含未来短端利率预期、也包含反映通胀风险和美债供需的期限溢价，因此，10Y美债收益率与消费市场的信用卡和车贷利率相关性较弱，后两者主要由短端或政策利率决定。

　　图表4：美国信用卡利率与短端利率更相关

　　资料来源：iFinD，Bankrate，中金公司研究部

　　图表5：美国车贷利率与短端利率更相关

　　资料来源：iFinD，Bankrate，中金公司研究部

　　与消费市场不同，美债收益率对房地产市场利率具有较强的影响。30年房贷利率（FRM30）通常以10Y美债收益率为基准，在后者基础上加上利差而得，其久期也与平均抵押贷款期限接近（图表6，图表8）。两者之间的相关性达到了0.69，甚至高于30年房贷利率与30Y美债收益率的相关性。从定价机制看，30年房贷利率与10Y美债收益率之间的利差主要由两部分构成：一是一级-二级利差（FRM30-MBS），反映了抵押贷款的发放成本和贷款机构利润。二是二级利差（MBS-10Y），反映了MBS相对美债的额外风险[4]（图表7）。一级-二级利差在金融危机后上升超过80bps，主要是由于金融危机后抵押贷款发放成本增加，以及房利美和房地美收取担保费提高。二级利差则在金融危机后由于美联储量化宽松政策大量买入MBS而大幅下降。但一级-二级利差和二级利差的波动性在金融危机前后基本一致。从方差分解来看，10Y美债收益率变动贡献了30年房贷利率变动的近95%，是决定30年房贷利率波动的主要因素，而两大利差合计仅贡献约5%。

　　图表6：10Y美债收益率与地产利率相关性较高

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表7：30年房贷利率由10Y美债收益率和一级-二级和二级利差组成

　　注：一级-二级利差为FRM30减去MBS收益率，二级利差为MBS收益率减去10Y美债收益率。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表8：MBS与企业债久期较长

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　类似的，美债收益率对企业融资利率也具有较强的影响。美国企业融资包括了贷款和债券，其中企业贷款多为中短期，利率主要受银行最优惠利率影响；债券则多为中长期，是美国大型企业的主要融资方式，融资利率更多受10Y美债收益率影响，两者久期也基本相当（图表8，图表9）。因此我们重点分析美债收益率对企业债券收益率的影响。与抵押贷款类似，企业债券收益率由10Y美债收益率与信用利差组成，后者反映了由企业违约可能带来的信用成本和流动性溢价（图表10）。信用利差呈现较强的逆周期属性，经济下行时期企业违约概率上升，从而推高借贷成本。但同时，信用利差也具有较强的均值回归特征，1980年以来美国A级企业债券信用利差中枢约为120bps，在金融危机后由于宽松的货币政策小幅下滑，相应的波动性也有所下滑。从方差分解来看，10Y美债收益率变动贡献了A级企业债券收益率变动的近63%，同样是决定企业融资成本波动的主要因素，信用利差贡献约37%。

　　图表9：10Y美债收益率与企业融资利率相关性较高

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表10：企业融资利率由10Y美债收益率和信用利差组成

　　注：信用利差为A级企业债收益率减去10Y美债收益率。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　其次，我们通过构建VAR模型定量分析10Y美债收益率对美国经济和股市的影响。我们针对美国消费市场、房地产市场、企业经营、经济整体和股市分别估计5个VAR模型，并展示经济指标对10Y美债收益率冲击的响应。基准VAR模型为

　　模型采用Cholesky分解，遵循“慢变量-快变量”的原则，Yt = [Y1t， Rt， Y2t]，其中Y1t为经济活动指标如实际个人消费支出、房屋销售和价格、企业实际利润和Capex、实际GDP等，Rt为10Y美债收益率，Y2t为信贷或金融指标，如消费者贷款、抵押贷款、企业贷款、经济整体贷款、股市估值和超额收益等。模型滞后阶数p=4，实际经济活动和信贷指标取log。

　　首先是居民消费市场。由上文可知，10Y美债收益率与居民消费贷款利率的相关性并不高，因此从冲击响应中也可以看到，美国实际个人消费支出在美债收益率冲击下仅小幅下跌，且在统计意义上并不显著（图表11）。但10Y美债收益率上升，仍然会对居民消费贷款造成一定的负向冲击，并随着时间推移而逐渐加深。1ppt的10Y美债收益率上升最高会造成约0.7ppt的居民消费贷款下滑，进而主要影响耐用品消费。美债收益率上升会导致耐用品消费的大幅下滑，最高会造成约2ppt的耐用品消费下降。耐用品消费很大程度依赖消费贷，后者主要取决于政策利率，但考虑到长端利率一部分反映了未来政策利率的预期，历史上长端利率和政策利率在大多数情况下趋势一致，造成耐用品消费对10Y美债收益率也较为敏感。非耐用品消费小幅下降，而服务消费则基本不受美债收益率冲击的影响（图表12）。

　　图表11：美债收益率上升，消费信贷下降…

　　注：数据样本为1980年至2025年，时间频率为季度。图中为经济指标对1ppt 10Y美债收益率冲击的响应函数。下图同。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表12：…耐用品受负面冲击更大

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　其次是房地产市场。与消费市场不同，美债收益率冲击对美国房地产市场的影响更为直接和显著。美债收益率上升会导致房屋销售的即刻下跌，最高跌幅超过7ppt，随后逐渐缓和。而美债收益率冲击对抵押贷款的负面影响更为持久，并随着时间推移逐渐放大，抵押贷款最大跌幅超过2.5ppt（图表15）。类似的，美债收益率冲击对房价的影响也是持续和逐渐放大的，1ppt的10Y美债收益率上升会使得房价最高跌幅超过4ppt（图表16）。

　　图表13：美债收益率上升，房屋销售和抵押贷款下降…

　　注：房屋销售为新屋销售和成屋销售之和。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表14：…房价下跌

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　然后是企业投融资情况。美国企业债权融资主要由贷款和债券两种方式，前者更多受短端利率影响，后者更多受长端利率影响。但考虑到债券是美国企业中长期融资的主要方式，美债收益率冲击会对美国企业Capex和实际利润形成负面影响（图表15）。有意思的是，企业融资中的贷款和债券呈现一定的跷跷板效应，美债收益率上升，企业从中长期借贷转向短期借贷，债券融资下降，贷款融资短暂上升，但企业信贷整体仍然呈现下降趋势（图表16）。美债收益率冲击下，企业融资转向贷款提供了一定的缓冲，企业Capex和实际利润短期仍然上升，但随后开始回落，1ppt的10Y美债收益率上升会使企业Capex和实际利润最高分别下滑约2ppt和3ppt。

元股证券

　　图表15：美债收益率上升使企业利润和Capex下降…

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表16：…企业融资短暂从债券转向贷款，但整体下降

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　综合来看，美债收益率上升对美国整体信贷和经济有较为显著的负面影响。美债收益率上升使美国整体借贷情况和实际GDP都出现下滑，且随着时间推移逐渐加深，在美债收益率冲击3年后，美国整体信贷和实际GDP分别下滑接近2ppt和1ppt（图表19）。

　　最后是股票市场。美债收益率上升对美股的影响主要通过估值渠道，美债收益率上升对美股估值具有显著且持久的负面影响，1ppt的10Y美债收益率上升将使美股估值下降0.8倍，且负面影响在冲击后三年仍然存在。估值下滑带动美股超额收益下跌，美股最高下跌超过5ppt，但在冲击一年后对股价的负面影响有所减退（图表20）。

　　图表17：美债收益率上升拖累美国信贷和经济

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表18：美债收益率上升拖累美股估值和表现

　　注：超额收益为美股全收益同比与3M美债收益率之差。

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　从上述分析可以发现，美债收益率对美国经济和市场均有重要的影响。我们认为仅通过市场力量，美债收益率趋势性易上难下，中短期可能对美国房地产、企业举债扩张及股市估值产生负面影响（《泡沫加速下一关：十年美债的挑战》）。为了推进美国再工业化和大型AI厂商的资本开支，提振房地产，并提升债务可负担性，特朗普政府或大概率采取某种形式的金融抑制，通过政策干预人为压低利率曲线，降低实际融资成本，以解决债务问题、提振产业竞争力（《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》）。而如果美债收益率通过人为压制而走低，可能加剧美国经济K型分化，投资或逐渐取代消费成为美国经济增长的新引擎。因此K型的上半支有望较长期趋势性高景气，体现在一大主题：国家安全；两条主线：资源能源自足与生产力提升（详见《资产大挪移：重新定义安全资产》）。长期来看，我们对金银铜和全球股市中以科技、工业、国防、资源等为代表的“安全资产”仍然战略性乐观。

　　[1] 本文重点研究10Y美债收益率对美国经济和市场的影响。如无特殊说明，美债收益率等同于10Y美债收益率。

　　[2] McCarthy， J．（2013）． The Monetary Transmission Mechanism． Federal Reserve Bank of New York

　　[3]https：//www.bankrate.com/rates/interest-rates/prime-rate/

　　[4]https：//www.fanniemae.com/research-and-insights/publications/housing-insights/rate-30-year-mortgage

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　　文章来源

　　本文摘自：2026年6月9日已经发布的《6月报：当谈论美债高收益率，我们在谈什么》

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